金融技术发展与货币政策中介目标的选择

《上海金￣｝２ｏｏ２年第１期　舍融技术崖展与　货币政萦中命曰标的逢择　刘　俊　丁加华　吴云松。　（】复旦大学国际金融系　２　３复旦大学世界经济研究所，　上海　２００４３３）　摘要：随着科学技术特别是信息与电子金融技术的发展，金融领域变革与剖新的加速，货币供应量作为货币政策的中　介目标越来越不适宜，中央银行对于货币供应量的控｛｝４力度也越来越弱。本文通过对基础货币和货币供应量等金融变量　本身的变化的分析，得出：中央银行可以将利率定为货币政策中舟目标和操作重点，通过调节银行同业折借利率以达到调　控宏观经济日的的结论。　关键词：金融技术发展货币政策中介日标货币供应量利率银行同业拆借利率　中圈分类号：Ｆ８２１文献标识码：Ａ文章编号：１００６－－１４２８（２００２）０１—００２０—０３　一、金融技术的发展削弱了中央银行对货币供应量　（Ｆｒｅｄｅｒｉｃ．Ｓ．Ｍｉｓｈｋｉｎ、Ｐｈｉｌｉｐ．Ｅ．Ｓｔｒａｈａｎ，１９９９年）。电子货　的控制程度　币的发展使得其作为小额交易的支付工具，可能导致中央　银行发行的现金通货被明显替代。据对欧盟国家的研究显　示：一旦电子货币在小额交易中被完全接受，则纸币流通值　的减少将占到纸币流通总值的约１８％，硬币流通值的减少　将占到硬币流通总值的８８％。（Ｉ　，Ｊ．ｗ．Ｄ，１９９３年，转引　自参考文献６）　根据货币理论．基础货币增加，货币供应量以基础货币　增量的若干倍数（即货币乘数）扩张。在货币乘数基本稳定　的前提下，中央银行通过外生地调节基础货币就可以调节　货币供应量，用公式表示为：Ｍ＝ｒｔｌ＊Ｈ（Ｍ为货币供应量．　ｍ为货币乘数、Ｈ为基础货币．主要由流通中现金和商业银　行在中央银行的准备金存款组成）但是．科学技术特别是电　其次，电子金融技术的发展也对准备金数量产生了影　响。支付制度效率的提高，普通居民降低了对银行存款特　别是支票存款的需求，越来越倾向于采用共同基金、养老基　惫等其他资金用途在不影响自身消费的同时进行更多投　资。１９８３年时，美国全体居民财富中有１５．３％以银行存款　的形式存在，而到１９９５年时，这一比例下跌至７．３％左右　（ｎｅｄｅｒｉｃ．Ｓ．蛐ｓｈｋｉｎ、Ｐ　ｈｊｌ　．Ｅ．　ｒａｈａｎ，１９９９年）。银行存　子技术发展带动的金融创新直接影响了该公式的稳定性和　可行性。　１　中央银行可控制的基础货币规模趋向干减少　首先，随着电子金融技术的发展，金融业的支付技术产　生了重大的变革　现代社会中信用卡、储值卡等各种形式　的电子货币对现金的替代作用越来越明显。例如在美国，　ＡＴＭ技术在金融－　发展非常迅速。１９８８年刘１９９８年十　年间全美的ＡｑＭ机的数量酿了一番．通过ＡＴＭ完成的交　易量增长了两倍　１９９３年全美居民各种信用卡的持有量　也增长了近一倍储值卡的持有量更是增长了近五倍　款比例的下降使得中央银行能够直接控制准备金数量相对　来说大大减少。同时，信息处理技术的发展，使得资金能够　在准备金比例要求不同的帐户之间可以较快地进行流动，　从而弱化甚至规避了中央银行列准备金的控制。　收稿日期：２００１　１０　作者篱介｝刘２０　俊（１９７５一）　复旦大学国际盘融系２０００级博士研究生；丁加华（１９６９），复旦大学世界经济研究所１９９９级博士研究生；吴　云橙（１９７５一），复旦大学世界经济研究所２００１级博士研究生。　维普资讯 http://www.cqvip.com

《上海金融》２００２年第１期　因此，在金融与非金融交易量规模迅速扩大的同时，中　央银行能够直接控制的基础货币规模却存在相对减少的趋　势。这使得中央银行通过调控基础货币的规模来调节货币　Ｄ为ｉ的减函数，表示银行同业拆借利率越高，商业银　行越愿意减少以存款准备金形式存在的资金以获取在银行　同业拆借市场上贷出的利息收入，　表现在圈１中：ＴＤＲ与＂Ｉ＂ＳＲ相交产生均衡利率ｉ＊：　中央银行通过公开市场业务操作买人和卖出政府债券以改　变非借入准备金ＮＢＲ的数量就可以水平移动ＴＳＲ曲线，　从而达到改变ｉ＊的目的。即使公众对于现金的持有量大　大减少，也不影响中央银行的这一运作机制。如果由于信　供应量的传统能力在相当程度上有所弱化。即使中央银行　能采取措施预测基础货币的变化趋势并做出相应的政策调　整，实施货币政策的成本也将大大巳涨＝　２．货币供应量概惫本身也出现了不确定的趋势　即使中史银行能够承担成本来测定基础货币的规模变　化，也将无法精确控制货币供应量。随着科技的发展，货币　供应量的概念内涵也相应的发生了变化。例如，电子货币　息处理技术和金融业的发展，商韭银行对于存款准备金的　需求有所减少，表现在圉中也只是ＴＤＲ曲线向左发生了一　的出现，无疑扩大了货币供应量概念的范围。如果中央银　定的移动（如移动到ＴＤＲ１处）：在这种情况下，中央银行　行以货币供应量作为货币政策中介目标，则货币供应量的　仍然能通过变动ＴＳＲ曲线来调节银行同业拆借利率。　范畴应当包括已发行的电子货币余额：但电子货币的发行　权是否归中央银行所独占还存在许多争议。饲如欧盟会员　国就认为此项权力不为中央银行所垄断（王军、马上，２０００　年）。在这种情配下，中央银行“货币供应量作为货币政策　中介目标和操作重点，其效果必然受到自身所不能控制的　ＤＲ　那部分电子货币存量的影响：　二、与货币供应■相ｔｔ，利率是更合适的货币政策中　介目标　０　呻Ｒ存ｔ准鲁金　据上所述，在技术进步特别是电子金融技术发展的前　圈１　提下，货币供应量继续作为货币政策中介目标和操作重点　２．中央银行无存款准备盎要求的情况　存在诸多困难，而另一金融变量利率则是较适宜的选择＝　上述图１的分析存在一个前提，即中央银行对于商业　中央银行通过调节某种基准利率（如银行同业拆借利率）来　银行存在存款准备金要求．且商业银行的存款准备金的利　影响金融市场中的种长短期利率．从而达到调控储蓄投资　率需求弹性不高　如果商业银行存款准备金的利率弹性非　及整个宏观经济的目的。即使在金融技术发展的今天，中　常高，图１中的准备金需求曲线就会表现出如ＴＤＲ２曲线　央银行仍然通过一定的机制对利率进行有效的调控。通过　的形式：在此种情况下，中央银行即使能通过公开市场业　分析可　更清楚地看出了这一点：　务来变动ＮＢＲ，所能调节的银行同业拆借利率变动范围也　１．中央镊牙存在存薮难备盅要求的情况　极其狭窄。或者随着技术发展和金融创新．中央银行取消　在利率市场化的前提下，如果中央银行对商业银行存　了对于商业银行的存款准备金的要求（实际上有一些国家　在存款准备金的要求，则商业银行间的借人与贷出就形成　如加拿大、澳大利亚、新西兰等已经实行了零存款准备金制　了如银行同业拆惜市场．市场的均衡价格即为银行同业拆　度）．图１中中央银行对银行同业拆借利率的调节机制将完　借利率（在美国此利率称为联邦基金利率）。即使现金通货　全无法运作。但是，零存款准备垒制度并不意味着中央银　与准备金的需求有所减少，中央银行也能有效地调控这一　行将利率作为货币政策的中介目标将失效　实际上，由于　利率，达到货币政策的目标。　中央银行具有全国的清算中心的地位，商业银行在中央银　银行同业拆惜利率的形成过程可以用“下的模型来简　行开设帐户　进行同业问的资金清算，中央银行利用此种　单地表示：（假定中央银行对存款准备金不付息）　资金的供给与需求即可实现对银行同业拆借利率的调控。　商业银行的存款准备金的供给为：　但此时，银行同业拆借利率并非由存款准备金的供求决定，　ＴＳＲ二ＮＢＲ＋Ｓ（ｉ—ＤＲ）（１１　而由结算资金的余缺状况所决定。　ＴＳＲ表示存款准备金的总供给．其中ＮＢＲ为非借Ａ　中央银行调控的具体机制如下：中央银行对商业银行　准备金部分，ｉ表示银行同业拆借利率，ＤＲ为中央银行对　在中央银行开设的结算存款帐户资金余额提供利息，利率　准备金不足的商业银行提供贴现贷款的利率：Ｓ为ｉ的增　为Ｒｌ，对结算资金缺乏的商业银行提供贷款，利率为Ｒ２，　函数，表示同业拆借利率与贴现利率的差额越大，资金充足　并且对这两种资金流动均不设数量限制。通过这种方式．　的商业银行越愿意在同业市场＿卜向准备金短缺的商业银行　中央银行实际上已经限定了银行同业拆借利率的变动范　提供准备金贷薪。为方便起见，Ｓ可看作线性函数。　围。当某商业银行资金头寸为正时，它不会以低于ＲＩ的　商业银行的存款准备金需求可表示为：　利率在同业市场上贷出资金；同样当某商业银行资金头寸　ＴＤＲ＝（ｉ）（２）　为负时，它也不会以高于Ｒ２的利率从同业市场上借入资　２ｌ　维普资讯 http://www.cqvip.com

《上海仝￣）２００２年第１期　金。因此，银行同业拆借利率的变动范围即为Ｒ１到Ｒ２。　率而非货币供应量作为货币政策中介目标与操作重点乃是　大势所趋。虽然我国目前的金融发展程序与发达国家相去　甚远　与金融相关的技术也不先进，但随着我国的技术进步　在这范围内资金供给Ｓ与需求Ｉ）决定了均衡利率ｉ＊，具　体如图２：　与金融市场的深化与发展，货币供应量这一中介目标将越　１ｔ２　～来越难以满足货币政策实施的需要，利率必将成为我国货　≥江＜　／＼　Ｓ　币政策的操作重点。　此外，为了保证利率这一中介目标的有效性，利率市场　化的进程不容忽视。在利率市场化的前提下，中央银行对　基准利率的调节才会引起全社会各种长短和率的变动，从　而最终对宏观经济产生影响。我国目前实行的利率改革的　目标，是建立以中央银行利率为基础，以货币市场利率为中　介，金融机掏存贷款利率由市场供求决定的利率体系及形　成机制（戴根有，２呻０年）。我国在１９９６年放开了同业拆　Ｄ　Ｒ１　０　图２　结算资金　在实环操作过程中．中央银行占先公市目标利率，每十　风险中性的商业银行都会根据　・同Ｒ１和Ｒ２的相对位置　来调节自身的结算帐户资金余额。　＊与Ｒ１越接近，商业　银行结算帐户资金余额就越大。因为此时资金短缺成本　（Ｒ２一ｉ＊）相对于资金过剩成本（ｊ＊一Ｒ１）来说增大了。反　借利率．随后其他如贴现市场利率、货币市场债券回购和现　券交易利率等也相应放开。但是我国的利率体制距离市场　化的目标还相当远。只有积极稳妥而又较快地实现我国的　利率市场化改革，利率作为货币政策的中介目标和操作重　点才会有完全的现实意义。　参与文献：　之．ｉ＊与Ｒ２越接近，商业银行结算帐户资金余额就越小。　在极端状况下，如ｉ＊＝Ｒ１时．商业银行将会尽量保持资垒　帐户余额为正．因为此时结算资金过剩成本为零。因此是　＊的相对位置而不是其绝对值的大小影响商业银行的结算　资金余额。中央银行可以根据最初某一确定的资金状况决　定一银行同业拆借利率　＊，其后可以在不依赖对资金绝对　规模进行控制的前提下进行银行同业拆借利率的调节（只　要中央银行在调节ｉ＊的同时对刚和Ｒ２进行调节以保持　其相对位置不变）。　三、结论及对我国的启示　１．（Ｍ）［蔓］苯什垒，《货币金融学》，中圉人民史擘出　版社，１９９８年。　２．（Ｍ）［蔓］多恩布什、费希尔，《宏观经济学》，中国人　民大学出版社，１９９８年。　３．（Ｊ）戴椎有，“关于我国货币政策的理论与实残问　题”，《金融研究）２ＯＯＯ年第９期＝　４．（Ｊ）苟文均，“资本市埽的发展与货币政策的变革　，　《垒融矸究）２Ｏ０Ｏ年第５期。　５．（Ｊ）孙华好，“货币政策的操作重点应从货币敷量转　向利息率”，《经济科学》２呻０年第１期。　６．（Ｊ）王军、马上，“论电子货币发展时货币政策　根据本文前述分折，随着技术发展和金融变革，基础货　币供应量等金融变量的变化。中央银行将货币政策中介目　标定为货币供应量存在着诸多困难。但中央银行仍然可以　将利率定为货币政策的中介目标和操作重点，通过调节韫　行同业拆借利率这一基准利率以达到调控宏观经济的目　的。　的影响覆政策建议”，《国蕲仝融研究）２ＯＯＯ年第８期。　７（Ｊ）Ｓｔａｃｅｙ　Ｌ．Ｓｅｈｒｅｆｌ１Ｂｒｕｅｅ　Ｄ￣ｎｌｔｈ．“Ｔｈｅ　ｅｖｏｌｕｔｉｏｎ　ｏｆ　ｃａｓｈ　ｔｒａｎｓａｃｔｊ０ｎｓ：．‰ｅ　ｉｍｐｌｉｅａｔｉｏｒ￣ｓ　ｆｏｒ　ｍｏｎｅｔａｒｙ　ｐ￣ｉｃｙ，　我国目前的货币政策中介目标是一组指标，包括Ｍ２．　Ｍ１、现金、贷款规模等，其中短期主要看ＭＩ，长期则要看　Ｊ衄Ⅲ　０厂　咖　＆帆０ｍ　．４６（２０ＯＯ），９７—１２０．　ｗｉｔｈｅｒ　８．（Ｊ）Ｂｌａｃｋ，Ｆｉｓｈｅｒ，“Ｂａｎｋｉｎｇ　ｉｎ　ａ　Ｗ　Ｍｏｎｅｙ＝Ｔｈｅ　Ｅｆｆｅｃｔｓ　ｏｆ　Ｕｎｃｏｎｔｒｏｌｌｅｄ　Ｂａｎｋｉｎｇ　，　Ｍ２（戴根有，２０００年）。这基本适台我国目前的实际经济　状况。但是随着理论与实践的发展，许多学者提出更适宜　的货币政策中介目标应是利率而非货币供应量。例如，有　的从内生性货币理论出发，认为在经济低迷时期我国货币　政策的操作重点从货币数量转向利率是必然的选择（孙华　妤，２ｏｏｏ）。还有的从资本市场的发展角度进行讨论，认为　ｆ　础Ｒｅｓｅａｒｃｈ，１：９—２０（１９７０１．　９　（Ｄ）Ｆｒｅｄｅｒｉ　Ｓ　Ｍ［ｓｈｋｉｎ，Ｐｈｉｌｉｐ　Ｅ　Ｓｔｒａｈａｎ，“Ｗｈａｔ　ｗｉｌｌ　Ｔｅｅｈｎｏｌｃ￣，１９ｏＴｏＦｂｍｎｃＭＳｔｒｕｃｔｕｒｅ　，Ｎ＆ｒＷｏｒｋｉｎｇＰａｐｅｒ　Ｓｅｔ　．６８９２．　１０　（Ｊ）ＡＩｌｅｓｔ　ＦｒａｎＩｄｉｎ，Ａｎｔｈｏｎｙ　Ｍ　Ｓａｎｔｗａｅｒｏ．“Ｔｈｅ　Ｔｈｅｏ￣，ｏｆ　Ｆ［ｎｍｍ［￣ｌｎｔｅｍａｅｄｉａｔｉｏ￣”．　ｒ　ｏｆＢａｎｋｉｎｇ　ａｎｄ　”ｎ　，２１（１９９７）１１（Ｊ）Ｂｅｒｇｅｒ　Ａｌｌｅｎ　Ｎ，Ｌｏｒｅｔｔａ　Ｊ　Ｍｅａｔｅｒ，　“ｌｎ．￣ｄｅ　ｔｈｅ　Ｂｌａｃｋ　Ｂｏｘ：Ｗｌｌａｔ　Ｅｘｐｌａｉｎ　Ｄｉｆｆ￣ｉｎ　ｔｈｅ　由于资本市场的深化与发展，经济与金融的全球化和一体　化趋势的增强，货币总量目标并不能在短期和中期内为货　币政策提供一个可靠的数量指导，货币政策的中介目标应　从货币总量转向利率或通胀（苟文均，２０００年）。其实，正　如本文分析，随着技术进步特别是金融技术的发展，金融创　新层出不旁，金融机构与金融工具的种类也越来越多．以利　Ｅｆｉｆｄｅｎｃｉｅｓ　ｏｆ　ｎａｎｄａｌ　ｌｒｔｓｉｆｔｕｆｏｎｓ？”ｊｏｕ，－ｎｏ／０，Ｂａｎｋｉｎｇ　ａｒｍＦｂ＇ｔａｎｃｅ，２１（１９９７）　（Ｊｒ任壕辑：姜天鹰）