创业板市场比较研究

东方金诚国际信用评估有限公司 黄静

创业板市场又称为二板市场，是随着知识经济的兴起而出现和发展起来的金融现象，世界各地区的创业板市场虽然历经调整和曲折，但其对高新技术企业和成长性中小企业的独特推动力量，是其他融资形式所不能替代的。截止2006年底，世界已有41个创业板市场，作为金砖四国中重要一员的中国，目前仍没有创业板市场，这和我国的经济地位是非常不相称的，与此同时，我国中小企业融资难和高新技术产业化步伐缓慢的问题，也是长期以来困扰我国经济和社会发展的难题。资本市场必须要针对经济中最重要、最有活力、最有希一望的主体强化服务，资本市场和技术创新的互动关系会越来越强。在此背景下，中国证监会在2008年3月25号公布了《创业板规则征求意见稿》，将以前设立创业板的构想变为可操作化，让投资者和企业都更加明确创业板的要求和定位，也表明我国的创业板市场又向前迈进了一大步。相比海外创业板市场，中国又如何扬长避短？建立成功的创业板市场呢？

主要创业板上市公司情况

目前世界上创业板市场虽然众多，但是成功的案例并不多，根据笔者的理解，比较成功的市场当属美国的纳斯达克市场和英国的AIM市场。下面就分别介绍这两个市场。

美国的纳斯达克市场国人比较熟悉，它建立于1971年。已经成为全球支持中小企业融资和发展的一面旗帜和各国借鉴的对象。虽然2000年左右高科技泡沫的破灭，使纳斯达克遭受了巨大的损失，但由于其独特的机制和风险控制能力，市场也已经恢复到了较好的程度。 纳斯达克市场在成长过程中，逐步形成一整套独特的制度，构成其核心竞争能力和获得成功的关键因素。

（一）多层次的股票市场构架。2006年2月，纳斯达克宣布将股票市场分为三个层次：“纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”（即原来的“纳斯克达全国市场”）以及“纳斯达克资本市场（即原来的纳斯达克小型股市场），进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。满足了不同企业和投资者的需要，多层次的市场结构也有效控制了投资的风险，保护投资者的利益，有效吸引了投资者。

美国纳斯达克全国市场上市标准

指标 首次上市指标 选择1 股东权益 市值 税前利润 公众持股量 选择2 选择3 持续上市标准 对应1&2 对应3 1000万 无要求 5000万 无要求 110万 1500万 无要求 5 400 4 1500万 3000万 无要求 无要求 100万 110万 无要求 无要求 110万 7500万 无要求 无要求 110万 无要求 75万 公众持股市值 800万 经营年限 无要求 1800万 2000万 500万 2年 5 400 3 无要求 5 400 4 无要求 1 400 2 每股最低出价 5 股东人数 做市商 400 3 纳斯达克小型资本市场上市标准

指标 净资产 公众持股量 公众持股市值 经营年限（市值） 每股最低出价 股东人数 做市商 初始上市标准 400万 100万 500万 持续上市标准 200万 50万 100万 1年（5000万） 无要求 4 300 3 1 300 2 从表中可以看出，尽管纳斯达克全国市场和小型资本市场的准入标准有所差异，但对公

司治理结构的要求却是一样，这也是纳斯达克区别于其他创业板市场的重要一点。控制风险的同时也阻隔了一些初创阶段企业的进入。

（二）各层次市场灵活转换但不强制。纳斯达克市场是独立模式的创业板市场，其和主板市场没有必然的关系，在纳斯达克各层次上市的公司一旦条件成熟，就可以通过简单程序到高层次市场上市，但并不是所有纳斯达克市场上的优质企业都必须要到主板市场，这样就避免了逆向选择的问题。保证纳斯达克市场的良性运作。

（三）高新技术公司居多，强化上市公司治理。创业板上市的企业大多规模小，处于初创阶段，加之上市门槛不高，相对主板市场而言，这些公司的风险巨大。因此2002年7月20日，美国《萨班斯-奥克斯莱法案》颁布后，纳斯达克于10月10日提出25条公司治理修订建议，增加董事会的独立性，增加审计委员会的权力，增加独立董事权力等，以增强财务的透明度和保护投资者的利益。这在很大程度上增加了市场的透明度，保护投资者的利益，吸引资金的进入。但由于市场上IT技术公司居多，在2000年股灾中受到较大的冲击，发展速度有所放缓。

主要消费3%能源3%工业10%原材料2%电信服务2%公用事业1%IT24%可选消费13%健康护理19%金融23%

英国的AIM市场20世纪80年代以来，英国围绕着中小企业特别是科技企业的直接融资问题进行了艰苦的探索，先后设立了USM市场、AIM、TECH市。USM市场由于交易量萎缩，目前已经关闭，比较成熟的是AIM市场。与美国纳斯达克等由场外市场转化而来的创业板市场相比，英国AIM市场属于“白手起家”。资料显示，1995年6月，AIM市场在设立时，只有10家上市公司，总市值8820万欧元；而到1995年年底，上市公司即达到121家，总市值近24亿英镑。2007年AIM市场融资额达290亿美元，不仅帮助伦敦交易所夺得全球融资额冠军，也使伦敦成为世界上最有活力、最受中小企业欢迎的全球金融中心。

从图中我们可以看到，相比其他创业板市场，AIM市场在近三年的发展不断趋好，上

市公司数量不断增加。AIM是伦敦证券交易所为较小的，正在成长中的公司开设的全球性市场。它使这些企业能有机会得到欧洲最大和最有活力的市场伦敦市场的资金和流动性。

AIM上市公司数目及情况

时间 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008-02 上市总数 121 252 308 312 347 524 629 704 754 1021 1399 1634 1694 1683 市场总值(£m) 2382.4 5298.5 5655.1 4437.9 13468.5 14935.2 11607.2 10252.3 18358.5 31753.4 56618.5 94364.0 97561.0 93619.1 资料来源：http://www.londonstockexchanges AIM Market statistics 2008

AIM市场融资额总体不断上升

18,000.016,000.014,000.012,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.0融资额£m1995199619971998199920002001200220032004200520062007

和美国的纳斯达克市场相比较，笔者认为英国AIM市场更具有借鉴意义，其主要优势表现在以下几点：

（一）AIM上市公司的行业结构呈现出强烈的多元化特征：目前包括39个行业板块，

104个分板块。从市值和上市公司数量来看，位于前列的既有采矿、能源等传统行业，也有金融服务、IT等新兴行业。而且这一结构与英国的产业结构较为类似。这种多元化的行业结构不但扩大了上市企业的范围，而且有效规避了系统性市场风险，受网络股泡沫破灭的影响也相对较小。

公共事业1%通讯2%IT11%石油天然气6%金融18%基础原材料12%消费服务14%生物医疗6%制造业16%消费14%

（二）上市门槛更低，公司在发展的早期就可上市

一般而言，企业在AIM上市平均花费7,000美元，而在NASDAQ上市则为l00,000美元，而且AIM还有一套特别简化和节约成本的上市程序。如果企业已经在海外9个指定市场上市持续时间超过18个月，则无需另行准备文件，就可以直接在AIM上市。而纳斯达克市场对上市公司的财务、公司治理等方面要求较高，一般是成长期的企业才能够登陆纳斯达克。

（三）管理制度不太严格，让企业作为股票上市公司学习体验，而不受英国上市主管部门规定的整套行为准则的制约。收购规定比较宽松，有利于通过收购进行扩展。某些税务优惠，这对某些公司来说可能是一个优势。

多层次的资本市场和上市标准是一国资本市场及经济成熟的重要标志，我国虽已建立了主板市场和中小企业板，但连续3年盈利、5000万总股本、无形资产出资不超过注册资本20%等规定显然将很多中小企业和科技型企业挡在资本市场门外。虽然深交所设立了中小企业板块，但实际其并未降低上市门槛，与主板市场的区别不大，只向多层次市场迈出了很小的一步。从英美两国创业板的实践中，我们可以得到以下启示：

一、创业板上市公司所涉及行业应多样化。从国外众多的创业板市场的发展实践可以看到，20世纪90年代以来，创业板市场获得了蓬勃的发展，世界各国和地区都发展了不同定

位的创业板市场，比如美国的纳斯达克、香港的GEM市场主要定位于高科技企业，英国的AIM市场并没有特别的倾向，因此在2000年网络泡沫破灭时，美国和香港的创业板市场受到了很大的冲击，香港的创业板更是一蹶不振。而AIM市场由于行业多样化，并和本国产业结构类似，避免了行业过于集中所带来的市场风险。目前我国的经济结构并不完善，很多高科技企业的自主创新能力较弱，如果过多依赖这个行业，会导致市场风险的高度集中。因此，我国在建立创业板市场要尽可能多的吸收各个行业里成长性较好的企业，行业配置要和我国的经济结构有一定的类似性，而不应该盲目模仿纳斯达克模式，过多依赖信息产业。

二、上市门槛应高于海外市场创业板的要求。创业板市场对的上市标准需要建立一套考察指标体系；规定在各个指标上申请公司应满足的最低要求。一般地，这些考察指标可归并为定量和定性两个方面，具体包括四个系列:业绩和业务、股本和股东、治理结构和信息披露。其中，前两个系列较容易量化，申请公司必须已经满足这些刚性的最低要求方可被创业板市场考虑接纳与否，后两个系列相对而言更侧重于定性而非定量，更注重于申请公司做出承诺而非现时满足，后两个系列称为软性条件或软性约束。通过纳斯达克与英国AIM上市条件的比较分析可知，创业板市场由于自身的定位并吸引上市资源往往放松最低硬性上市要求。但笔者认为相对其他海外市场，我国创业板市场应将上市门槛略高于海外创业板，从图中我们可以看出美国的高科技企业主要在加速成长期、稳定成长期和成熟期需要创业板市场，创业板市场并不是扶植小企业的慈善场所，而更多的是企业成长过程的助推力。我国中小企业在设立初期，大多不太规范，因此可以借鉴海外经验，适当提高创业板的进入门槛，和主板市场的差异性可以较小，以保证我国创业板设立初期的平稳运行，增强投资者信心。

三、创业板市场要强化上市公司治理和信息披露。综观各国创业板市场，在公司治理基准的方面主要包括以下几个方面内容：第一，对管理层的持续性和管理能力的要求。要求公司管理层保持一定的持续性，目的是维持经营队伍的稳定，防止上市前后重要人员撤离，影响公司的正常运行和业务发展计划的实施。香港创业板市场明确规定，上市前的24个月公司必须在基本相同的拥有权及管理层管理下运作，并且要求发行人必须委任品行好、富有经验且能证明具备足够才干的董事。第二，对独立董事制度的要求。创业板市场大多规定上市公司必须聘请一定数量的独立董事。如美国NASDAQ、欧洲EASDAQ、加拿大风险投资市场和香港创业板市场等，都要求至少有2名独立董事。第三，对独立审计制度的要求。为保证上市公司财务报告和披露信息的真实、准确和完整，一些创业板市场在公司治理基准中要求上市公司应建立独立的内部审计制度。如美国NASDAQ、欧洲EASDAQ、及香港创业板市场等，都明确规定上市公司必须设立审计委员会。第四，对薪酬制度的要求。为公正地评估和考核管理层人员的成绩，防止经理人员不正当地提高自身待遇或福利，损害股东权益，一些创业板市场如美国NASDAQ,欧洲EASDAQ等还要求上市公司设立主要由非执行董事或独立董事组成的薪酬委员会，专门负责管理层人员的薪酬事宜。创业板市场之所以对发行人的公司治理结构提出严格要求，是由创业板市场的特点决定的，创业板市场必须降低上市

审核的硬性基准，但为防范创业板市场的风险，有效保护投资者利益，在降低上市审核硬性项基准的同时，必须提高公司治理基准等软性基准。也就是说，一个企业如果想在创业板市场上市，它可以没有盈利记录和经营年限，它的总市值或总资产也可以很低，但它必须有良好的发展前景和严格的公司治理结构。它必须让投资者相信，在这种严格的公司治理结构下，投资者的利益可以得到切实保障，风险可以得到有效防范。资本市场较为成熟的国家尚且如此，我国的资本市场刚刚起步，创业板市场更是要提高上市公司的治理要求，加强信息披露。

四、严格的退市标准：总体而言，退市制度主要涉及退市标准和退市程序两方面内容。退市标准是甄别退市公司的基本依据，包括数量标准和非数量标准。数量标准主要是从上市公司总资产、净资产、股票市值、营业收入、经营能力、公众持股人数、持股量、持股市值、最小报价等方面做出规定，而非数量标准主要从公司治理机制、信息披露等方面提出要求。 海外创业板市场关于退市标准的规定较为宽松，但其市场并未让劣质股大量充斥，主要原因在于其发达、便捷的公司并购机制，绩差公司很容易成为廉价收购的目标，无需管理部门过多干预就能因收购而退市。根据我国资本市场的实际情况，我国的投资者并不成熟，收购兼并的法律和程序并不健全，在主板市场上劣质公司的退市都比较复杂，相比之下，创业板市场由于其成长性造成了它更高的风险性，严格的退市制度不仅有利于改善上市公司的内在质地，提高其营运质量，而且有利于培育和树立理性的投资理念，切实维护广大投资者的合法权益，从而提升证券市场的动作效率，促进市场的规范、有序、高效、稳健运行。因此应改变现行退市制度数量指标单一和非数量指标操作性较差的情况，在退市标准中应能够更好地反映公司财务质量的指标，建立有别与主板的优胜劣汰的市场机制，加违规成本，提高投资者对创业板市场的信心，避免创业板市场成为垃圾市场，最终导致创业板的名存实亡。